《安安訪談錄》是界面財聯社執行總裁徐安安出品的一檔深度訪談類欄目。從投資角度對話1000位行業領軍人物，覆蓋傳媒創新、VC/PE、信息服務、金融科技、交易體系、戰略新興等方向。

《資管大家》是由《安安訪談錄》出品的系列專訪欄目，旨在為關心中國大資管領域發展的相關機構專業人士提供一個高端發聲平臺，推動理論、思想、創業和經驗交流。

本期訪談人物：

合晟資產創始人、董事長 胡遠川

“債券投資的噪音與信號要仔細甄別，風險分散才能保證你在挫折之后活下來。”

▍個人介紹

合晟資產創始人、董事長；先鋒期貨董事長；清華大學理學博士

▍第一標簽

擁有豐富實戰經驗的股債投資專家

▍機構簡介

上海合晟資產管理股份有限公司長期深耕于債券領域，是國內領先的信用債研究與投資機構。公司成立于2011年，2014年成為國內首批（50 家）基金業協會登記的私募基金管理人之一，是中國證券投資基金業協會會員和中國銀行間市場交易商協會會員。核心成員平均從業時間超過10年，具有良好的教育背景、國內資本市場的長期從業經驗、崇高的職業操守和對資管事業的高度熱情。合晟資產投研團隊擁有精準的行業公司分析能力、敏銳的個券信用風險識別能力以及完善的全程風險管理體系，通過深度調研、分散持券、平衡資產和負債期限，傾力為客戶實現資產的保值增值。

收益伴隨風險，投資路上沒有捷徑可走。對于債券投資機構操盤手來說，功夫要做到實處。作為上海合晟資產管理股份有限公司（“合晟資產”）的董事長，胡遠川親自調研投資企業，一年去調研數十家公司，通過長期持續的調研和跟蹤來篩選標的。“債券投資的噪音與信號要仔細甄別，投資操作時，風險分散是第一要義”，胡遠川說：“分散才能保證你在挫折之后活下來”。

對于資產配置和投資策略，在創造債券投資更多收益的“三板斧”（久期、套息、信用精選）中，胡遠川對利率債采取了套息策略，對信用債控制久期，亦進行精選。“我們會挖掘債券市場上每一個能產生收益的盈利點，聚沙成塔地為投資人帶來最大化的風險收益比”。

01

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花心思做調研，攻守兼備

合晟資產致力于成為涵蓋各投資品種的專業資產管理公司，從不同資產類別入手，其產品組合的豐富度較高，可分為穩健性、平衡型、進取型、轉債型和股債混合型。穩健性、平衡型和進取型是以債權類資產為核心的進一步細化分類。三類產品匹配不同的波動率，底層基礎資產也是經過了長期持續的調研與跟蹤篩選針對組合類型進行對應配置。同時，通過對標的市場表現進行高頻跟蹤，用市場量價信息反向校準研究結論也是重要的策略之一。

“我在調研上花的時間是比較多的，大概一年到現場去調研數十家公司。”

談及在調研中篩選主體的方法，胡遠川表示，除了從收益率方面著手外，還要從行業周期的角度判斷。行業即將進入下行周期，以及正從底部向上的兩形態種是重點觀測對象。其中，所處行業即將進入下行周期的債項收益率會持續走高，而正從底部向上的情況中，長債收益率會逐漸轉好。而在城投平臺的篩選及判斷上，合晟資產則格外關注平臺當地的金融生態與融資環境。“實際上，邊際價格決定了標的價格。收益越高的，也一定程度上代表損失的概率越高，對于含有過大風險的資產，配比比例就會相對降低一些。”

02

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收益率不是高收益債唯一判定標準

國內信用債收益分布較廣，高收益是其中之一。如何判定高收益債不能單純看收益率范圍。判斷標準包含對其流動性的判斷，是否受到了周期性行業的影響，以及判斷哪些企業的財務狀況處于單方向崩壞過程中。

胡遠川認為，高收益債的超額收益不一定只來自提升信用風險偏好，行業和宏觀環境波動也能帶來超額的機會。“目前來看，比較明顯的由周期性影響收益的案例包括，2016年的一輪供給側改革， 2018年和2019年的去杠桿，還有2020年‘永煤事件’，還有一些收益較高的部分，是一些經歷不穩定環境后存活過來的產業類民營企業帶來的。”

“高收益市場未來的發展有賴于政策，以及市場機制。就我們觀察，市場的變換速度是非常快的，比如地產債，從它成為高收益最大來源，到現在迅速移出高收益區間，進入困境債，轉換過程也就在一年的時間。”

03

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地產債影響因素復雜

談及高收益債與地產債的關系，胡遠川稱，“現在應該沒有地產債正好在高收益區間了。收益率上行，地產債收益應該均達到兩位數以上了。地產債已經無法用高收益債來形容，可以叫困境債券，這個趨勢其實從去年下半年已經有所顯露”。

在他看來，現在房地產市場可以說是一個混沌的市場，很難將房企看作是市場化的，地產周期與經濟發展有一定關聯，同時也涵蓋很多非市場化因素的影響，比如來自政府部門、來自銀行體系、一些房企自身進入非正常經營狀態等。影響因素的錯綜復雜，導致了市場對地產行業的看法眾說紛紜。這一類資產就需要投資機構從各類嘈雜紛繁的信息中依據自身的邏輯主線去提取和觀察現實證據。

談及城投，近期，多有城投平臺評級被下調的消息。胡遠川認為，雖然部分城投存在例如非標逾期、被納入失信執行人、甚至表內貸款出現問題的情況，但目前看來，依然不影響平臺對公募債的準時足額償還。“城投的信用事件，可以將債項與其主體剝離開來看，具體項目具體分析。但如果融資政策沒有整體實質性的變化，城投本身逆周期易融資的特性就決定了其仍有可挖掘的空間，更重要的是在不同宏觀環境下適度調整底線。”

04

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“風險分散才能保證在一次挫折之后活下來”

常有人開玩笑似的將高收益市場比作“垃圾堆里找茅臺”，而合晟資產則從專業角度將其看作是對“噪音”與“信號”的敏銳甄別。

“高收益的噪音與信號，其實就是市場有效性的問題。如果你認為市場有效性較強，那么噪音的比例就比較低。市場有效性較弱，噪音含量相應較高。因債券的流動性相對來說比較弱，成交所體現的真實信息也較弱。” 胡遠川表示，帶有長期趨勢的噪音還是有效的，并且要從更長遠的時間維度去甄別。此外，在基本面產生變化的過程中，市場對信號判斷的轉向也存在著一定的合理性。發生錯殺多是市場對一些因素導致的突發事件產生的過度擔憂情緒。從時間的角度上，高收益債與股票一樣，需要時間來修復估值或成交上的問題。高收益債中更多的機會還是從經濟周期的波動，以及企業最后償付存量債務這兩個維度去尋找。

“風險分散是第一要義，分散才能保證你在一次挫折之后存活下來。”就投資風險來說，胡遠川表示，風險分散是做任何投資需要秉承的極為重要的原則。結合實際經驗來談，就單一主體，組合越大，比例應越低。而行業分散度的控制方面，則應該更多考慮行業的普遍特性在主體資質當中的決定性大小。

05

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警惕債市杠桿

市場人士將債券投資策略內核一般總結為“久期、杠桿、信用水平”，想要創造更多收益的“三板斧”為“拉長久期、加杠桿、信用下沉”。對此，胡遠川的看法是，不同策略對應不同的資產，比如其“同暉7號”產品，是進取策略型產品，主要投資于高性價比的固收類資產，同時多策略增厚組合收益，利率債部分用到了杠桿，回購融資。

目前來看，市場整體的杠桿率比較高，銀行間質押式回購成交量已經超過6萬億，客戶對產品的收益要求高，但資產的利息又那么低，在資金便宜的情況下，大家都去套息了。“現在杠桿處于高位，凝聚的風險較大，要警惕資產的流動性壓力。”胡遠川提醒，杠桿用起來，賺錢、虧錢都是成倍數的，要特別關注接下來的資金面狀況。

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訪談人物錄：

（按首字拼音排序，排名不分先后）

半導體：

黑芝麻智能CMO：楊宇欣（自動駕駛芯片行業創業“老炮”）

英特爾大數據技術全球首席技術官：戴金權（大數據分析和人工智能技術專家）

寵物經濟：

佩蒂股份董事長：陳振標（“寵物食品”第一股掌門人）

儲能設備：

南都電源董事長：朱保義（儲能全場景應用的構建者）

傳媒創新：

《科創板日報》主編：徐杰（一級市場及科創板權威報道和服務平臺）

動力電池：

蜂巢能源董事長：楊紅新（動力電池行業勇闖者）

協鑫能科總裁：費智（移動數字能源科技的先行者）

高端裝備：

天宜上佳董事長：吳佩芳（軌交耗材龍頭“掌門人”）

工業軟件：

群核科技聯合創始人兼董事長：黃曉煌（3D云設計SaaS引領者）

賽美特董事長兼CEO：李鋼江（國產工業軟件領域的推動者和踐行者）

光伏電力電子設備：

昱能科技董事長：凌志敏（美國硅谷技術背景，國內微型逆變器先行人）

景觀設計：

奧雅股份聯合創始人&董事總裁：李方悅 (數字科技與文旅融合的先行者）

LED電子設備：

木林森創始人：孫清煥 (LED封裝及應用產品供應商）

農業養殖：

神農集團董事長：何祖訓 (健康安全生豬產能理念踐行者）

券商機構：

安信證券副總裁：魏峰（券商O2O財富管理“探路人”）

德邦證券副總裁：顧勇（從保險到券商的跨界先鋒）

富途董事總經理、國際化戰略及財富管理負責人：曾煜超（科技券商依托互聯網開拓財富管理業務的探索者）

光大證券業務總監：梁純良（兼有一線經驗和全局思維的券業財富設計師）

華林證券CEO：趙衛星（首批成功試水數字金融的跨界領路人）

華泰金控董事總經理兼張樂通全球負責人：朱亞莉（中資券商APP國際化探索者）

華西證券董事長：魯劍雄（深耕金融數十年的跨界券業掌舵人）

國海證券副總裁：蔣健（深耕券商財富管理的馬拉松跑者）

國泰君安證券私人客戶部總經理：張謙（財富管理行業的奮楫者）

華福證券首席信息官、零售業務條線事業部總裁：王俊興（精通金融與IT的券業先鋒）

瑞銀證券財富管理主管：高慧（瑞士財富管理“百年老店”的中國女高管）

申萬宏源證券固定收益融資總部總經理：范為（宏觀經濟與資本市場資深專家）

天風國際董事長：王勇（最懂風險管理的中資券商出海掌舵手）

湘財證券副總裁：周樂峰（從證券一線強勢崛起的初生代大V）

評級機構：

東方金誠董事長：崔磊（資管、銀行、信評等多領域資深專家）

中誠信國際董事長：閆衍（頭部評級機構的管理者人）

權威專家、研究學者：

國家信息中心預測部產業室主任：魏琪嘉（國家發改委系統、產業經濟領域專家）

民盟中央經濟委副主任：馮奎（曾任國家發改委研究員，城鎮化議題專家）

中國宏觀經濟研究院對外經濟研究所研究員：楊長湧（國家發改委系統、宏觀經濟領域外貿專家）

中國宏觀經濟研究院決策咨詢部研究員：盛朝迅（國家發改委系統、產業經濟領域專家）

汽車零配件：

森麒麟總經理：林文龍（輪胎新勢力領軍人物）

企業服務：

神策數據創始人：桑文鋒（數據閉環方法論SDAF的提出者）

科沃斯蒲公英加速器CEO：陳亮（中國科技優質項目投資蓄水池建設者）

酷克數據聯合創始人：簡麗榮（云原生數據庫“從無到有”的推動者）

數說故事創始人&CEO：徐亞波（行業領先的大數據AI獨角獸企業“掌門人”）

順網科技董事長：邢春華（泛娛樂產業數字化的推動者）

威爾森創始人&CEO：梁維新（行業領先的汽車數據信息綜合應用平臺“掌舵人”）

人工智能：

達觀數據董事長：陳運文（文本數據智能化處理研究與工程專家）

復亞智能CEO：曹亞兵（無人機全自動飛行系統領域的先行者和推動者）

云從科技聯合創始人、戰略規劃部負責人：姚志強（人機協同操作系統的先行者）

數字安全及測試測量：

東方中科董事長：王戈（中科院技術資本領軍人物）

投資機構：

鼎心資本創始合伙人：胡慧（聚焦半導體產業鏈的VC投資人）

鼎興量子創始人：金宇航（成都新能源與新材料ToB領域資深投資人）

東方引擎合伙人、副總經理：李慧鵬（連續多年保持優秀投資業績的債券金牛基金經理）

復星創富聯席董事長：徐欣（產業背景深厚的科技投資人）

合晟資產創始人、董事長：胡遠川（擁有豐富實戰經驗的股債投資專家）

基石資本合伙人：楊勝君(產業背景深厚的硬科技投資人)

漢理資本董事長：錢學鋒（資深天使投資人、A輪學堂創辦人）

活水資本創始合伙人：許樂家（東南亞創投圈探索者）

加華資本創始合伙人：宋向前（消費服務行業冠軍的“超級陪練”）

朗盛投資合伙人：李佳（科研出身，服務過百家生物醫療企業的早期投資人）

唐興資本創始人：宮蒲玲（硬科技賽道“有溫度的資本”發起人）

元起資本創始管理合伙人：何文俊（數字世界的安全守衛者）

中歐資本董事長：張俊（華為前副總裁、硬科技戰略投資者）

VR/AR/元宇宙：

Nreal 創始人、CEO：徐馳（中科院技術資本領軍人物）

新能源：

晶科能源董事長：李仙德（光伏產業海內外垂直一體化布局的領航者）

新汽車：

嵐圖汽車創始人：盧放（堅定而充滿汽車情節的“長期主義者”）

零跑汽車創始人：朱江明（汽車界的“超級工程師”）

哪吒汽車聯合創始人兼CEO：張勇（打造高品質智能電動車的產品經理）

信托機構：

平安信托運營中心總監：龍健（平安信托，信托業科技實力的標桿）

云南信托總裁：舒廣（云南信托，信托轉型戰略踐行的先行者）

新消費：

魔筷科技創始人：王玉林（直播電商供應鏈服務商)

行云集團創始人：王維（全球D2C供應鏈）

新一代信息技術：

洞見科技創始人、董事長：姚明（數據價值安全釋放的推動者）

華天軟件董事長：楊超英（國內首套機械CAD創立者，工業軟件領域領跑人）

山石網科董事長：羅東平（網絡安全領域早期海歸工程師、科創板公司創始人）

銀行理財：

匯華理財資產配置總監：馬少章（匯華理財，中長期穩健投資老將）

光大理財總經理：潘東（光大理財，銀行理財業務的創新者）

農銀理財董事長：馬曙光（農銀理財，提供最佳客戶體驗的踐行者）

影視文化：

華策影視總裁：傅斌星（新時代文化產業生力軍）

醫療健康：

佰仁醫療董事長：金磊（國產心臟瓣膜介入治療新時代的開創者）

貝瑞基因董事長：高揚（中國基因測序開拓者）

春雨醫生CEO：王羽瀟（互聯網醫療在線問診模式探路者）

東方生物創始人：方效良（體外診斷領域全產業鏈布局的開拓者)

復銳醫療董事長：劉毅（中國能量源醫美器械頭把交椅的掌舵人）

和元生物董事長：潘謳東（基因治療CDMO“獨角獸”企業的掌門人）

華大基因CEO：趙立見（中國基因行業龍頭企業的領軍者）

曼朗醫療CEO：唐德凱（高端私營精神心理醫療機構踐行者）

燃石醫學創始人兼首席執行官：漢雨生（中國腫瘤精準醫療引領者）

天鶩科技創始人：洪亮（AI新藥開發領航者）

通策醫療董事長：呂建明（連鎖口腔醫院數字化的先行者）

未知君聯合創始人兼CEO：譚驗（AI+BT微生態制藥閉環探路人）

沃比醫療CEO：安穆克（Michael Alper）（神經介入領域出海的先行者）

星奕昂創始人：王立群（國內細胞治療領域的早期開拓人）

中科新進創始人兼董事長：任培根（多肽藥物賽道的科學家創業者）

自動駕駛：

縱目科技CEO：唐銳（自動駕駛與高級駕駛輔助系統（ADAS）領域的14年研發管理老兵）

宏景智駕創始人兼CEO：劉飛龍（自動駕駛大潮中的探索者）