財聯社7月1日訊 2006年人民幣利率互換市場誕生以來，交易量迅猛增長，2023年更是創下了30萬億名義本金的新記錄，"北向互換通"的開通更是為境外投資者打開了參與中國市場的大門。然而，隨著市場的快速發展，定盤利率風險的管理也成為報價商面臨的一大挑戰。IMM合約等創新金融工具，為市場參與者提供更為標準化、流動性更強的交易選擇，推動中國金融市場向更高質量發展邁進。

報價商的典型發展路徑

自2006年人民幣利率互換品種上市以來，市場逐漸成熟，交易量大幅提升，2023年交易量更是創紀錄超過了30萬億名義本金，其中銀行和證券公司中的活躍報價商交易占比很大，對市場的發展起到了積極的推動作用。

報價商最開始一般從利率衍生品的自營交易起步，逐漸積累起多年的衍生品交易經驗，隨著入市備案的機構類型和數量不斷壯大，大型機構逐漸衍生出對客戶的做市報價服務。

隨著2014年上海清算所推出利率互換集中清算業務，市場發展速度明顯加快，其中一些機構獲得綜合清算會員資格，一方面為客戶提供入市備案和代理清算服務，同時大力發展做市報價和交易終止沖銷服務。

全國銀行間同業拆借中心（“中國外匯交易中心”）于2022年推出“利率互換專屬報價服務”，報價商在本方X-Swap報價基礎上向機構客戶提供優質報價，并在專屬報價行情界面展示，機構客戶可在專屬報價行情界面看到專屬報價商的實時報價，并直接點擊成交。2023年5月15日，“北向互換通”正式上線。“互換通”為境外投資者參與境內人民幣利率互換市場提供了便捷的通道，為境外投資者提供人民幣債券風險對沖的工具，自此報價商同時為境內境外機構提供報價。

筆者所在機構多年來深耕利率互換，得到市場認可。作為境內大型活躍利率互換報價商，積累了多年的利率互換交易經驗，交易量和清算總名義本金穩居市場前列。在2023年度銀行間本幣市場利率衍生品評優中，在“衍生品市場交易商”、“對外開放參與機構（互換通）”、“X-Swap”、“衍生品創新”等評價維度中獲評優秀。

筆者所在機構作為上海清算所第一批產品類綜合清算會員，可以為非清算會員金融機構及非法人產品提供人民幣利率互換代理清算服務，結合自身的交易優勢，特別推出了交易+代理清算一體化，包括以下幾個方面：做市服務，提供高質量、高效率的報價；沖銷服務，根據客戶需求，及時終止雙邊交易；入市備案服務，為客戶提供協議備案和交易資格入市服務；代理清算服務，為客戶提供集中清算利率衍生品的代理清算。

作為首批優選報價商，本機構持續積極參與專屬報價，降低客戶詢價成本，更好地服務客戶的需求。“北向互換通”上線一年多以來，筆者所在機構作為首批報價商，持續為境外投資者提供“北向互換通”優質報價，交易量達到數千億元名義本金，服務境外客戶達到數十家，已打通中國外匯交易中心數據下行與上行接口，與公司內部系統直連，支持交易要素的下行簿記、成交交易的后臺清算以及交易報價的上行發送，并實現“互換通”點擊成交的自動化做市報價。

報價商面臨的挑戰

和債券、國債期貨等產品不同，利率互換存在一個獨特的定盤利率風險，如何有效管理定盤利率風險，對報價商來說是一個不小的挑戰。

該風險是指在利率互換交易頭寸中，由于重置日錯配而暴露的重置利率風險。掛鉤FR007的利率互換是人民幣利率互換市場主要的活躍品種，該品種浮動利率每7天進行重置，所以相鄰兩天的利率互換，兩者的定盤日基本都不一樣。考慮到FR007在稅期、月末、季末、年末、節假日前波動較大，所以定盤利率風險不容忽視。

例如，某機構達成了兩筆掛鉤FR007，期限為1年，名義本金為1億的利率互換，在2021年1月21日收取2.48%的固定利率，在2021年1月22日支付2.47%的固定利率，從期初固定端看，該機構獲得了1bp的盈利，期初估值約為+9000元，但在存續期中，估值逐漸減少，到期虧損約-75000元。定盤利率風險和利率互換剩余期限相關，剩余期限較長的交易，頭寸主要承擔久期風險；剩余期限較短的交易，頭寸主要承擔定盤利率風險。定盤利率風險比較隱蔽，很難在基點、關鍵期限基點等常用風險指標中體現出來。

對于對沖基金等機構，可以通過沖銷來管理定盤利率風險，將存續交易提前終止，把定盤利率風險轉移給報價商，報價商就成為了定盤利率風險的被動承擔者。客戶提前終止給報價商留下了大量錯期交易，可能存在較大的定盤利率風險，需要進行精細化管理。

第一種管理方式是風險重置，報價商根據未來每日浮動敞口分布，通過匹配來尋找具有相反頭寸的交易對手，開展交易來降低定盤利率風險。第二種管理方式是沖銷，報價商借助沖銷，降低存續利率互換合約規模，避免定盤利率風險的逐漸累積。

兩種管理方式都存在缺陷，風險重置難以尋找到合適的交易對手，交易成本高；沖銷是把雙刃劍，短期內可能增加而不是降低定盤利率風險。整體上看，定盤利率風險主要集中于報價商，該風險對估值造成較大的擾動，給報價商的頭寸管理帶來了挑戰。

“北向互換通”重磅升級，IMM合約帶來新機遇

“北向互換通”正式上線一周年之際，中國外匯交易中心與上海清算所推出IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮等新功能，其中IMM合約在支付日期序列標準Roll規則的基礎上，增加了IMM Roll交易方式，有助于投資者進行IMM頭寸的展期。

IMM合約以國際貨幣市場結算日為支付周期，固定了起息日、支付日、支付周期、到期日等合約要素，標準化程度高。IMM合約的推出有利于降低定盤利率風險的產生，相比于即期起息的利率互換，IMM合約開平倉交易不會產生定盤利率風險。

對投資者來說，能夠更好地開展債券、國債期貨與利率互換的基差交易以及利率互換CTA等策略；對報價商來說，方便頭寸的管理，省去了定盤利率風險帶來的麻煩。IMM合約的推出，也對報價商的曲線定價能力提出了更高的要求，短端曲線的形態是IMM合約價格的重要影響因素，報價商要結合自身風險敞口、曲線形態偏好等綜合分析報價。

自2023年以來，筆者所在機構已經持續在境內人民幣利率互換市場為境內對沖基金提供IMM合約（標準Roll規則）報價，為客戶提供交易、對沖、沖銷、估值等全方位服務，積累了豐富的IMM報價做市經驗；此外，在外幣利率互換市場上也有豐富的IMM合約交易經驗。基于自研系統及市場實時交易數據，“北向互換通”優化功能上線后，本機構積極為境外投資者提供及時、優質的IMM合約報價，滿足境內外投資者的交易需求。

借鑒國際經驗，人民幣利率互換有廣闊的發展空間。從國外成熟市場經驗看，IMM利率互換合約交易量占全部利率互換合約交易量的30%以上，并且具備良好的流動性，例如，美元SOFR的IMM合約和即期合約的買賣價差相差不大。目前國內IMM合約的參與機構較少，其流動性還不如即期合約，未來希望更多的境內外交易者參與到人民幣利率互換市場中。本機構也將持續提升服務客戶的能力，促進中國金融市場高質量發展。

（作者：中信證券固定收益部利率互換交易團隊）