為豐富全國銀行間債券市場投資者風險管理工具，加快利率市場化進程，自2006年2月，中國人民銀行允許開展人民幣利率互換業務以來，該市場經歷了18余年的長足發展。 市場在央行指導下，不斷豐富市場參與者，標的指標，交易模式，清算方式，經歷國內外市場周期，為實體經濟有效管理利率風險提供有利支撐。

歷經18年，人民幣利率互換市場蓬勃發展

對比國際市場，在岸人民幣利率互換是由最初的雙邊交易人民銀行1年期存款利率為標的，以市場為導向，流動性逐步向7天質押式回購利率為標的的互換聚集， 而美元經歷LIBOR操控丑聞等一系列問題后， 才在2019年后開啟IBOR機制轉換，轉而使用更有市場代表性的回購成交利率為標的。

08年金融危機后， G20會議明確衍生品市場要建立中央清算對手機制。上海清算所領先各發達市場，于2014年率先推出利率互換交易集中清算業務，極大的解決了機構間雙邊交易授信不足問題。在《中華人民共和國期貨和衍生品法》推出后， 上清所更是取得包括歐盟在內的各境外監管主體“第三國中央對手方”認證， 為人民幣利率互換的國際化鋪平了道路。

2016年，為便利境外投資人管理利率風險， 人民銀行允許境外投資人可通過債券結算代理行，進入在岸利率互換市場。2023年5月， 在債券通順利運行6年后，人民銀行聯合香港交易所， 共同推出互換通， 進一步為境外投資人管控風險提供更為便利有效的交易清算服務。而互換通從基礎設施到法律法規，到交易清算，在全球范圍內都是更為先進的嘗試。

（業內資深專家 Ralph Wu）

銀行間做市商機制有待升級優化

回望過去的成就，讓人欣喜，展望將來更讓人充滿期待，未來的空間更加廣闊。下面，我們要討論的幾個方面的問題并不難解決，如果都能有更合理的安排，這個市場將更加一飛沖天。

一個方面的問題是關于市場微觀結構，尤其是做市商機制安排，這里又包括幾個相互關聯的問題：如何提高銀行類做市商的做市動力？如何幫助券商類做市商克服障礙？如何確定做市商責任與權利范疇？

銀行間市場發展多年，商業銀行內部的金融市場部在做市業務上發揮了巨大的作用，形成了與國際市場迥然不同的格局。國內銀行間市場的含義與國外市場有較大的不同，國外銀行間的含義是指以投資銀行(券商,Dealer)的銷售交易部門(做市商,賣方，Market Maker,Sell Side)為中心鋪設的市場結構，商業銀行與其他投資交易機構一樣是買方(Buy Side)定義屬性；國內的銀行間隱含的是以商業銀行為主的市場結構，并不要求對買方/賣方定義做嚴格區分。

這在一方面體現了國內金融體系以商業銀行為本的特色，具有極強的現實意義，但在另一方面，也會面臨服務市場做市業務與本銀行資產配置的交易需求之間的矛盾，是買方賣方業務同體，而且從深層邏輯看，還有交易業務與存貸款業務不同風險混雜的問題(國際市場將商業銀行資產配置需求定義為買方，將投資銀行銷售交易業務定義為賣方正是為了避免存貸款業務風險與做市商業務風險混合)。

這樣的市場結構設置，不可避免的會降低商業銀行金融市場部作為做市商服務市場的積極性與活躍性。如果這種市場設置在今后相對長期是不可避免的，那么我們需要考慮如何提高商業銀行金市部的獨立性，例如與其他部門的防火墻，單獨報表/KPI，單獨的資產負債表，單獨的風控體系等必須的設置，我們注意到，已經有商業銀行對資本市場的賣方業務做類似資金運營中心剝離的嘗試，唯有這樣才能充分發揮其做市商的功能。

券商是國內賣方角色定義明確的機構，在擔當固定收益市場做市商角色時則面臨另一個大問題。券商的監管體系來源于股票市場，監管邏輯主要脫胎于股票市場的監管邏輯。股票市場與債券市場的一個巨大區別是，股票沒有久期這個概念，而固定收益的中心就是久期。這個區別在杠桿交易，尤其是衍生品交易上會產生天差地別的不同。

比如說，持倉規模在股票上用名義本金來算是自然而然的，但用在固定收益上則會錯得離譜，同樣100億的名義，持倉一年和持倉十年，風險差八倍，在互換這樣的衍生品上更加明顯，一個雙邊名義本金加起來到幾萬億的互換組合，其DV在整個曲線上都可以是中性的，而其市值可以是零。

作為做市商，其核心功能就是吸收市場里雙向的交易需求，衍生品作為一個名義本金和實質風險全市場零和的品種，在做市商的賬面上，其名義本金一定是會越來越大的，在名義本金上，尤其是雙邊加總起來，對其交易規模做限制是全無意義的。同樣，用商業銀行的資本金充足率等來做限制一樣是全無意義的。

我們在實踐中一再觀察到，券商類做市商的做市服務受到其名義本金規模限制而時起時落，長久以往一定會導致市場對其持續提供做市服務的信心下降，減少市場活性。這個問題的解決，建議監管思路從名義本金這樣的表層指標轉向風險實質的考量。比如說，借助上清所這個中央對手方的實際釓差后保證金使用來監管券商的做市頭寸。IMM Swap的推出，對沖銷難導致的倉位堆積有很大幫助，但根本上還是需要監管突破名義本金監管這一做法。

OTC市場需要分層

以上對兩類主要做市商討論隱含一個底層假設，既固定收益市場作為一個OTC為主的市場，對做市商和機構客戶做角色區分(Sell Side/Buy Side)是必要的，這也是OTC市場與交易所市場的最大區別。交易所的集中競價與OTC的做市商對客戶一對一尋報價各有適合的產品，從國際市場的實踐和固定收益市場的內在規律和特點來看，至今為止，OTC的市場組織形式是更為合適的，而且，交易所形式與OTC/做市商形式是魚與熊掌不可兼得，其內在邏輯有著天生的不兼容性。如果我們接受這個假設，就必須考慮現有的市場結構如果要最大化做市商的作用，需要做什么樣的調整。

對于利率互換這樣客需定制度高的產品來說，OTC與交易所這兩種市場形式的差別更為重要。當下人民幣互換市場主要有交易中心電子化平臺與貨幣中介兩個市場，與國際市場相比，這兩個市場都有著平層而非分層的特點，既并不強化做市商的角色差別。國際市場的中介市場是只對做市商開放，主要提供做市商之間相互平盤的需求，電子化平臺像TradeWeb和Bloomberg，則做嚴格的分層隔離，既有類似中介市場的做市商對做市商(Dealer To Dealer)市場，又有專門提供做市商對客戶(Dealer To Customer)的市場，買方客戶是不允許參與Dealer To Dealer市場的，也不允許客戶間直接交易，所有客戶交易都需要與做市商進行，即任何一筆交易中一定有一方是做市商，這種機制有效的，提供了對做市商作為賣方和客戶作為買方的角色保護。

國內兩個市場目前并不做嚴格分層，例如，X系列平臺是All To All的交易所模式，匿名集中競價，中介市場一樣是匿名集中競價的交易所模式，唯一不同是人聲和電子化的區別。交易所交易模式從長遠來看，會磨平做市商與客戶的角色差別，從而讓做市商機制名存實亡，或者至少并不為做市商角色提供足夠的激勵與保護，單靠個別做市商的短期熱情和上級任務指派，是建立不起高效的做市商機制的。做市商機制體現工業化和市場化帶來的分工協作，沒有分就不可能協得好，在這個市場微觀結構的設定上，這個選擇題避無可避。

買方市場關鍵：定價、監管與對沖基金

上面討論了賣方做市商機制的未來可能的發展空間，下面再來看看買方的發展可能。

回望過去，互換市場成績斐然，然而，與國際市場相比，互換的交易量與現券存續量之間的比例仍然相去甚遠，在逾千家機構里活躍的互換參與者也不過四五十家，城農商行、公募基金和保險公司等，應該大量使用互換這個對沖工具的機構交易并不多，IMM Swap帶來的便利固然可以克服許多原本的不便，但是管理規則的限制和自身定價和風險管理能力的不足，可能是更為核心的原因。

在管理規則上，類似于券商類做市商的限制，Hedge Accounting規則的完善程度都需要監管打開思路，探尋利率衍生品對買方機構發生更好影響的方式。買方機構本身更需要自省自身交易能力的現實以及如何提高。一個很有意思的例子是，在TradeWeb上列名的Bond Connect的流動性提供者名單——一個長長的甚至多過G7做市商名單的名單，我們看到許多連基本的債券計算都需要看萬得和QB才知道的機構，如何讓這些機構真正提高固定收益交易技術，應該是保證長期提高市場規模與活性的核心問題，而不只是在排名和任務壓力下卷最簡單的產品。

國內固定收益尤其是利率衍生品市場與國際市場相比的另一個巨大的不同，是買方機構中類似對沖基金的杠桿交易型參與者基本上沒有出現，除了屈指可數的幾個例外（本文作者有專文詳述對沖基金在國際利率市場中的重要作用）。事實上，杠桿交易者的交易特點決定了他應該是補全利率互換市場的關鍵一環，甚至于是利率互換市場一個最重要的流動性來源，但是國內的杠桿交易機構參與利率互換市場面臨著幾個尷尬又難越的障礙。

境內大多數杠桿交易機構不被認為是銀行間市場的同業機構。在股票交易里，由于是交易所模式，這并不帶來太大的問題，但在銀行間這個OTC市場，這個身份認證會帶來一系列的問題。

其一，目前十家綜合清算會員同時也是十家主要的互換做市商中，只有兩家券商系的做市商有較強的服務境內杠桿交易者的意愿，其他八家銀行系的做市商則幾乎沒有對杠桿交易機構報價的意愿，這主要是因為大多數杠桿交易機構不被認為是銀行間同業。與此相反，海外的對沖基金通過Swap Connect等途徑比境內同類市場參與者有著更高的市場參與度，據我們了解，海外的對沖基金大多可以得到這些做市商的報價。如果做市商不夠顯然會引起參與者對流動性的顧慮。

其二，這也導致這些市場參與者在數據獲得上的困難，比如，近年來新獲批交易中心銀行間現券資格的非公募基金幾乎沒有，而沒有這個資格就沒有X行情的接入資格，更無法獲得中介市場的行情。

其三，這類杠桿交易機構在回購市場處于非常不利的位置，幾乎要比同業機構至少多50bp，對于套利交易為主的杠桿交易，這額外的成本是無法承受的。

上面討論的這些提升空間主要牽涉規則設定，要改的話可以非常易行，但也可以很難，讓我們希望這個市場一天比一天好。

（作者：業內資深專家 Ralph Wu）