財聯社6月24日訊 2014年中國人民銀行推動人民幣利率互換市場集中清算以來，市場流動性和交易便利性得到顯著提升，對沖基金等專業投資機構的參與，為市場帶來了杠桿率、流動性和波動率的新考量。隨著"互換通"功能的優化升級，包括IMM合約的引入和合約壓縮功能，市場參與者現在能夠更精準地管理利率風險，享受策略多樣性，進一步推動著中國金融市場的成熟和對外開放。

集中清算極大提升了互換市場的流動性

2014年1月，中國人民銀行《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換清算業務有關事宜的通知》（銀發〔2014〕29號）中明確指出：“自2014年7月1日起，金融機構之間新達成的，以FR007、Shibor_ON和Shibor_3M為參考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民幣利率互換交易，凡參與主體、合約要素符合上海清算所有關規定的，均應提交上海清算所進行集中清算。”其中，集中清算過程包括但不限于：要素匹配、清算確認、計算清算參與者債權債務、發送結算指令、清訖債權債務、風險管理和存續期管理等。

此項規定大幅提升了人民幣利率互換市場的流動性及交易便利性，由上海清算所作為中央對手方完全規避了該場外市場參與者的兩大核心風險，即對手方風險及交收風險。同時，集中清算的授信管理由上海清算所統一授信代替一對一雙邊授信。自此，以銀行、保險、券商、基金為主導的人民幣利率互換市場開始出現對沖基金的身影，私募產品可以通過十家上清所綜合清算會員申請代理清算以及產品入市， 豐富了該市場參與者的多樣性。

（綽瑞資產利率交易主管 Alfred Tao）

利率互換：更適合專業機構投資者的利率衍生品

對于對沖基金這類市場參與者而言，杠桿率、流動性、波動率是選取投資標的主要考量因素，而資金成本是隱含在杠桿率中容易被忽視的另一個關鍵。對沖基金一直被市場貼上“熱錢”的標簽，因為資本天然追求高回報的逐利性，對沖基金對于資金成本及隱含的時間價值更敏感。信用拆借和質押式回購是銀行間市場兩大主要融資渠道，而對于對沖基金而言這些融資渠道不具備任何便利，往往需要付出更高昂的資金成本，而利率互換的產品設計恰好完美解決這一問題。

利率互換的底層掛鉤7天回購利率和同業拆放利率，絕大多數情況下對沖基金無法直接通過銀行間融資渠道獲取對應的資金成本，而利率互換的浮動端將這兩大融資利率巧妙的融入產品設計中，從而使得對沖基金可以直接獲取利率來獲取杠桿。這種融資便利性是同樣作為利率衍生品的國債期貨所不具備的。

順著融資成本就不可避免地會涉及到杠桿率這個因素，交易所市場中國債期貨因其最高的杠桿倍率，深受偏愛趨勢交易的投資人喜愛和關注，而銀行間市場利率互換的杠桿率絲毫不遜色于國債期貨。

上海清算所會根據所有利率互換合約未來現金流的VaR值對參與者的利率互換組合設置保證金比率或對應的杠桿率，這種設置方式更貼近固定收益領域從業者以久期或DV01衡量和管理風險的方式，相比于國債期貨以合約價值的固定百分比作為保證金率的界定方式更合理、更直觀。

對沖基金通過多空配對的交易，使軋差后的久期風險保證金比率常常會低于單邊的保證金比率，甚至可能低于國債期貨的雙邊保證金比率。總體而言，對于參與銀行間市場的對沖基金而言，通過久期或DV01的方式設置保證金比率或者杠桿率是更貼近交易者對風險管理的實際需求。

不同于銀行間的金融機構套保為主的交易需求，對沖基金在利率互換市場的交易方式更靈活，在國際市場的實踐中不難發現，這類參與者給市場提供了大量的流動性支持。

一般情況下，做市商主要為銀行間市場的參與機構提供流動性，但是銀行間市場是機構投資人主導的高度理性的市場，不具備交易所市場的長尾效應，往往會出現交易趨同或者流動性單邊枯竭的狀況。

而對沖基金的交易方式多以雙邊套利為主，任何市場環境中都可以提供穩定的多空交易需求，某種程度上大幅緩解了單邊市場做市商的做市壓力和流動性枯竭問題。從交易角度看，流動性好的資產可以快速、低成本地進行大規模交易，市場流動性的提升需要該類資產的參與者有實際的雙邊交易需求。

境內銀行主要參與利率互換市場，所以該市場的流動性和交易量遠大于國債期貨市場，這樣一個大體量的市場僅僅由做市商來提供流動性是不夠的，正是因為對沖基金風險偏好較高，在極端市場中會產生不同于其他金融機構的交易需求，應鼓勵更多有實際交易需求的該類參與者進入這個市場增加流動性深度和廣度。

目前，超長期期限的債券發行趨于常態化，對于銀行間機構無法參與國債期貨的情況下，利率互換的活躍期限僅到5Y，無法滿足機構合理期限套保的需求，而國債期貨上最活躍的期限是十年和三十年。而我們看到30年國債現券波動率確實大幅上升，對于估值影響也較高，市場參與者尤其是配置需求需要更多切實有效的工具對應相應市場風險。考慮到境內十年期限國債的發行量最大，利率互換市場需要更長的活躍期限，尤其是十年，對于十年國債一二級市場的充分定價也有更具象的正反饋效果。另外，相交美元利率曲線，以隔夜回購利率為標的SOFR OIS,交易期限可大50y,而一般發達經濟體比較基準利率曲線也多以10y為基礎。

利率互換重要里程碑：從即期起息到IMM合約的轉變

波動率對于權益和商品市場而言是資本利得的主要來源，而在固定收益資產天然產生票息的確定性，使得配置型機構對凈價波動反而是厭惡的，尤其是因為參與者交易過度和不理性的頻繁投機產生的噪音波動。利率互換市場的所有參與者都是專業投資機構，準入門檻較高，相對于國債期貨這個交易所市場品種而言往往更理性。參與利率互換市場的對沖基金主要的策略以相對價值為主，其中一些套息策略中內含了做空波動率的特性，所以這類參與者往往更喜歡利率互換這樣相對理性且定價充分穩定的市場。

目前境內銀行間的利率互換合約絕大多數以即期起息為主，對于參與金融機構而言，最直接的面臨的管理痛點就是起息后的利率互換合約沖銷難度大，從而導致賬面堆積大量存續的利率互換合約。

另外，銀行保險券商多以利率互換作為套保工具，而采用即期起息的合約作為對沖工具存在久期階梯式衰減及隱含的騎乘對沖成本等問題。作為中國金融市場對外開放進程中的重要里程碑，北向“互換通“上線一周年之際，上海清算所、中國外匯交易中心和香港場外計算有限公司對“互換通”功能做了優化升級，新增IMM合約及歷史起息合約，并支持合約壓縮等功能。

從國際市場經驗來看，IMM合約的存續量遠大于即期起息的合約，這些優化的新功能完美地解決了上述即期起息利率互換合約的三大痛點，尤其是IMM合約以國際貨幣結算日為支付周期，對即期的利率互換合約做了標準化處理，更加便于存續標準化合約的反向交易及壓縮，幫助市場參與者更加精準管理利率風險，同時也提供了更多的策略的多樣性。

綽瑞資產的利率衍生品交易團隊從2023年起已經開始與境內幾大主流做市券商機構開始以國際貨幣結算日IMM作為起息日交易遠期起息的利率互換合約。本次互換通的優化升級讓我們感到動力十足對人民幣利率互換市場充滿期待，作為對沖基金參與者也希望能為人民幣利率互換市場提供更多流動性，也呼吁更多的境內外管理人參與到這個標準化的利率互換市場，共同交流共同進步，促進人民幣利率市場的高質量發展。

（特約作者：綽瑞資產利率交易主管 Alfred Tao）