12月2日《電子煙管理辦法》（征求意見稿）公布，落地時點超出市場預期，監管細節整體符合我們“中性情形”的判斷，類專賣化監管與中煙體系走向融合，中煙對電子煙定位向HNB靠攏。中煙在批發環節統購統銷，在生產、零售環節進行“許可證”授權管理，產品執行“登記制度”、技術審評，通過“電子煙交易管理平臺”實現全流程監管，但稅收落地尚需等待。進入門檻大幅抬高，利好頭部，其中思摩爾產能規模領先、技術實力雄厚、海內外市占率較高，將最大概率分享行業滲透率提升紅利。長期看監管加速推進有望引導行業走向規范、良性、可持續發展，長坡厚雪特征顯著，維持行業“強于大市”評級，首推思摩爾國際。

▍監管范圍：適用液體霧化電子煙和固體霧化電子煙，涵蓋煙彈+煙具，不包括加熱卷煙（HNB）產品。

參考《電子煙管理辦法》（征求意見稿）及《電子煙國標》（征求意見稿）及其《編制說明》，我們判斷監管范圍包含液體霧化電子煙和固體霧化電子煙（俗稱“草本煙”，又稱低溫本草、植物芯、香彈、茶煙等），同時涵蓋了煙彈、煙具以及煙彈與煙具組合銷售的產品，但不包括已納入卷煙管理的加熱卷煙（HNB）。

▍生產環節：產品“登記制度”及“煙草專賣生產企業許可證”申領邊際利好頭部ODM商，大幅提升國內代工經營確定性。

《電子煙管理辦法》（征求意見稿）規定電子煙產品境內上市前應當向中煙“登記”、通過“技術評審”后納入“電子煙產品目錄”，各生產環節均需要申請煙草專賣生產企業許可證”或變更許可范圍（針對已取得的“煙草專賣生產企業許可證”），生產及代工企業“擴產”及“技改”也需經中煙批準。行業的準入門檻大幅提高，邊際上利好產能規模領先、技術實力雄厚、海內外市占率較高的ODM龍頭思摩爾，如獲通過，其國內業務經營確定性有望大幅提升。

▍批發環節：大概率中煙壟斷經營統購統銷，符合我們中性情形判斷。

《電子煙管理辦法》（征求意見稿）規定取得“煙草專賣批發企業許可證的企業”，變更許可范圍后方可從事電子煙產品批發業務。由于并未對如何取得“煙草專賣批發企業許可證”做出明確說明，考慮到過往“煙草專賣批發企業許可證”僅存在于中煙各級煙草專賣局批發體系內，我們判斷大概率中煙壟斷批發環節經營進行統購統銷。該政策細節符合我們前期對政策走向中性情形的判斷，中煙壟斷批發環節便于降低征稅成本，但會導致霧芯科技渠道掌控力大幅削弱，內在商業價值受損；思摩爾國內業務成長性及盈利能力預期存下修可能性，但經營確定性提升。

▍零售環節：終端“零售許可證”管理，“電子煙交易管理平臺”實現全流程監管。

《電子煙管理辦法》（征求意見稿）規定從事電子煙零售業務應當申領“煙草專賣零售許可證”或變更許可范圍（針對已取得的“煙草專賣零售許可證”）。由中煙建立全國統一的電子煙交易管理平臺，生產及代工、品牌、煙堿生產、批發企業均應在“交易管理平臺”中進行交易。我們認為“零售許可證”管理符合行業預期，“零售許可證”許可范圍或將區分卷煙與電子煙，以限制電子煙網點的擴張速度，但未來卷煙約600萬個零售終端的網絡或成為電子煙擴大銷售規模的有利支撐。中煙通過“交易管理平臺”對產業鏈進行全流程監管，大幅提升行業發展“計劃性”、“可控性”，預計行業在中煙嚴格監管下限速有序發展。

▍出口及稅收：出口業務預計穩定，稅收落地尚需等待國家稅收法律法規調整。

《電子煙管理辦法》（征求意見稿）規定出口業務也應取得“煙草專賣生產企業許可證”，包裝上應標注“專供出口”字樣，應當符合出口目的地國家或地區的法律法規和標準要求；電子煙稅收征繳按照國家稅收法律法規執行。我們認為思摩爾在國際霧化產業鏈上處于領導地位，同時也是創匯大戶，大概率能夠順利取得“煙草專賣生產企業許可證”，海外業務預計維持穩定。稅收細節還需等待國家稅收層面的改革推進，隨監管進程加速稅收也有望加速落地。

▍風險因素：

許可證發放進度及數量低于預期；政策嚴厲程度超預期；政策進度不達預期；品牌端競爭加劇；霧化技術競爭及迭代加劇。

▍投資策略：

我們認為思摩爾產能國內領先，霧化技術及產品處在全球領導地位、經歷過美國PMTA的規范和考驗，且為國家創造可觀的外匯收入，大概率能夠成功申領“煙草專賣生產企業許可證”，海外業務預計維持穩定，國內業務在嚴監管下有望維持領先的市占率，隨著政策落地國內業務經營確定性大幅提升，我們維持首推思摩爾國際。監管加速推進有望引導行業走向規范、良性、可持續發展，霧化品類國內滲透率僅低個位數，長期滲透空間巨大，長坡厚雪特征顯著，維持行業“強于大市”評級。