事件：

3月5日晚，極地黃金發布2024年年報，2024年銻產量1.27萬噸，同比-53%。其中2H24銻產量4056噸，同/環比-70%/-53%。

評論：

我們預計極地黃金2025年銻供應或將大幅收縮，進一步加劇供應緊張態勢。一是公司已于2024年完成Olimplada項目中含銻的Vostockny礦坑第四階段開采，目前正在進行第五階段的剝離活動，需持續至2026-2027年。二是2024年底銻存貨價值約100萬美元，較2023年底2200萬美元大幅下降，2024年公司對于銻庫存已大幅消化。三是我們測算2024年極地黃金銻礦產量占全球比例約為10%，在全球銻礦供應剛性背景下，我們認為其供應大幅收縮或對全球銻行業供需產生較大影響。

內外需共振疊加進口礦收縮，國內銻價創歷史新高。一是家電等領域用阻燃劑正值采購旺季；我們認為新能源上網電價市場化改革[1]有望推動國內光伏行業今年6月1日前搶裝，光伏玻璃日熔量企穩回升。據隆眾石化網，3月6日光伏玻璃日熔量8.68萬噸，周環比+6%，較今年2月最低點+8%。二是據海關數據，2024年12月我國出口氧化銻1571噸，環比+102%。三是內外盤價差高企抬升進口礦成本，進口礦大幅收縮。據海關數據，2024年12月我國自海外進口銻礦2141實物噸，環比-63%。據亞洲金屬網，截至3月7日，國內銻錠收報17萬元/噸，較歷史前高+8%。

進口礦收縮及需求持續向好有望進一步推升國內銻價。據百川盈孚，截至3月5日，MB銻錠均價5.2萬美元/噸，內外盤價差超25萬元/噸。我們保守假設今年銻品月均出口量僅維持在去年12月的水平，進口礦由于成本高企大幅收縮，我們測算2025年國內銻供需缺口或達2.5萬噸，占國內總需求24%。在需求持續向好的推動下，我們認為國內銻價有望進一步上漲。

長期看，銻供需偏緊格局延續，全球銻價中樞有望進一步上移。受益于光伏新增裝機量的持續增長及雙玻組件滲透率的提升，我們認為光伏玻璃用銻量有望保持增長，以舊換新政策的實施有望提升阻燃劑領域用銻量。我們測算2025-2027年銻供需缺口分別為-2.8、-2.5、-2.9萬噸，占需求比例-18%、-15%、-18%，供需或將持續偏緊，銻價中樞有望進一步上移。

風險：

海外供應超預期，出口改善不及預期，銻下游需求被替代超預期。