中信證券研報指出，我國作為全球最大的鎢資源儲量國及生產國，在鎢礦供應端具有主導權。近年來，受開采總量控制指標約束、礦山品位下滑、環保監管要求提高等因素影響，我國鎢精礦產量已從2019年的14.5萬噸下滑到2023年的12.3萬噸。

中信證券認為，由于國內外新建項目較少且短期增量十分有限，鎢資源供應或將持續緊張，疊加下游制造業復蘇帶來的需求回暖，供給短缺將會對鎢價形成堅挺支撐，鎢價或將強勢上漲至18-20萬元/噸，建議關注相關公司。

▍全球鎢資源分布高度集中，我國是全球最大的鎢資源儲量國。

鎢是一種稀有小金屬，具有高熔點、高密度、高硬度、高耐磨性等優良的物理和化學性能。據美國地質勘探局（USGS）統計，截至2023年底，全球鎢資源總儲量為440萬噸，其中我國儲量230萬噸，占全球的52%，全球鎢儲量CR3為74%，鎢資源地域分布高度集中。據自然資源部統計，江西和湖南是我國鎢資源最豐富的地區，截至2022年底兩省分別占全國總儲量的56%/20%，分布有朱溪鎢礦、大湖塘鎢礦、柿竹園多金屬礦等多座鎢礦山。

▍受我國產量下滑影響，全球鎢礦產量震蕩下行。

據USGS統計，盡管已發現的鎢資源儲量逐年增加，但全球鎢礦產量從2019年的8.50萬金屬噸下滑到2023年的7.80萬金屬噸，主要受我國總量控制政策、鎢礦品位下滑等因素的影響。據中國鎢業協會統計，2023年我國鎢精礦產量為12.30萬噸（折合金屬量6.34萬噸），同比下降3.4%。2002年，我國正式實施鎢礦開采總量控制。2024年3月19日，自然資源部公布2024年度第一批鎢礦開采總量控制指標為6.2萬噸，相比于2023年公布的第一批指標減少1000噸，同比下滑1.6%，這是自2020年來首次出現下滑。我們預計未來我國鎢礦供給或將繼續收緊。

▍鎢精礦是我國主要的鎢進口品種，再生鎢已成為重要的補充供應來源。

據海關總署統計，我國鎢制品（不含鹵鎢燈）進口總量已從2019年的4957.9噸上升到2023年的9369.4噸，增幅為89.0%；對應進口金額從6.34億元增長到14.51億元，增幅為128.7%。從結構上看，鎢精礦占2023年進口數量的62%，是我國主要的鎢制品進口品類。再生鎢指對鎢生產過程中的固體廢渣以及終端消費品廢棄物的回收再利用，具有經濟效應好等優勢。根據國際鎢業協會，近年來全球再生鎢利用率逐步提升至30-35%，歐美等發達國家再生鎢利用率超過40%。

▍在建項目較少，短期內鎢資源新增供應規模有限。

未來國內新增鎢資源供應主要來自油麻坡鎢鉬礦和柿竹園鎢礦技改項目，海外則來自哈薩克斯坦Boguty鎢礦和澳大利亞Dolphin鎢礦，其中Boguty鎢礦已于2021年開工建設，建成后將成為世界上最大的在產單體鎢礦，開發商佳鑫國際公司預計將于2024Q3試投產，并于2025Q1開始商業化生產。總體來看，全球鎢礦新增項目有限，考慮到多數項目處于未開發或可研階段，我們認為短期內礦端或難以有大量鎢資源增量投入市場，預計2028年全球鎢精礦供應量為8.75萬金屬噸。

▍風險因素：

鎢礦供給超預期；下游硬質合金需求不及預期；設備更新政策落地不及預期；光伏鎢絲滲透率不及預期；鎢價大幅波動。

▍投資策略：

我國作為全球最大的鎢資源儲量國及生產國，在鎢礦供應端具有主導權。近年來，受開采總量控制指標約束、礦山品位下滑、環保監管要求提高等因素影響，我國鎢精礦產量已從2019年的14.5萬噸下滑到2023年的12.3萬噸。我們認為由于國內外新建項目較少且短期增量十分有限，鎢資源供應或將持續緊張，疊加下游制造業復蘇帶來的需求回暖，供給短缺將會對鎢價形成堅挺支撐，鎢價或將強勢上漲至18-20萬元/噸。