財聯社6月16日訊（編輯 李響）今日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于加強銀行間債券市場發行承銷規范的通知》（簡稱通知），通知分為7小點，主要針對市場成員近期反映的低價承銷費、低價包銷、拼盤投資、利益輸送等問題進行進一步規范。

業內人士對財聯社表示，盡管從細項來看屬于歷史文件要求的重申，沒有新增性內容，但這個時點發布，也表明市場機構近期為了債券承攬業務，已慢慢偏離監管要求?！敖诓糠謾C構負責人被喊去座談，就是要防止部分債券發行價格過低把市場化的量擠壓掉”。從此次通知來看，返費和包銷被重點提及，也是目前債券承銷最為“內卷”的環節。

“承銷費下降是發展趨勢，但最近的確降得有點快，部分銀行間AAA主體的承銷費率已不到萬1，去年還在萬4、萬5水平”，某大型股份行人士表示，承銷費越卷越低，承銷前的盡職調查就很難做細，一旦債券違約事件發生，對市場的影響都很大。

債券返費屢禁不止，多家機構遭受監管處罰

據了解，債券銷售返費是指證券承銷機構為了促進所承銷債券的銷售，或者為爭取獲得債券標的的承銷資格等目的，在債券一級承攬發行銷售過程中所做出的返費活動，返費對象包括投資人、發行人等。

據上海某券商業內人士透露，早些年債券返費一般多出現在私募機構跟發行企業私下簽訂收費協議里，這類私募機構可以買下甚至包銷債券，再把項目轉給小券商分銷，并向企業收取額外費用。這也是彼時業內盛行一時的中小券商的“投行通道化”和債券私募機構“資管投行化”。

不過隨著資管新規出臺，通道業務逐步出清，委外模式逐步受限，債券返費模式開始轉變，更多集中在高評級的央國企及金融機構里。

在業內人士看來，“債券返費”不僅是存在于市場上的真實現狀，也是業內熟視無睹的潛規則，甚至是灰色地帶?！安贿^這塊并沒有法律條款明文規定，只有交易商協會自律性文件約束，實際操作中‘頂風作案’的不少，不過現在監管倒查制度愈發嚴格，這類操作的成本也水漲船高，但并不能徹底杜絕?！?/p>

此外，財聯社還注意到，在此次通知中，余額包銷也做了進一步規定。通知顯示，主承銷商不得將包銷變相作為主動投資爭攬客戶的手段，不得擠占有效申購投資者認購規模，不得低于投資者有效申購利率上限。

據業內人士透露，針對余額包銷比例，銀行間市場交易商協會有個不成文的“窗口指導線”，即規定主承銷商余額包銷不超過80%，剩余20%為市場化定價。但隨著近年來市場風險規避情緒濃厚，資產荒愈發嚴重，面對優質企業主體，承銷機構議價地位相對弱勢，而日益激烈的市場競爭，又倒逼承銷機構即便在包銷債券的過程中可能會面臨虧損，也“硬著頭皮”從綜合經營、整體收益視角在其他業務方面進行彌補，進而導致其他市場成員不能以市場正常利率參與投標，干擾了市場利率，影響了資源的配置效率。

財聯社整理發現，近幾年因“債券返費”、“余額包銷”等案例遭受監管處罰的不在少數。

據企業預警通數據顯示，2024年6月，北京證監局就以債券余額包銷中未識別出項目非市場化發行為由，對中國銀河證券員工薛明出具警示函的行政監管措施。其中涉及的債券項目包括“22任城03”、“21柳城建”等城投債。

又如浙江省杭州銀行去年就因過激的承銷團承銷等事項被國家金融監督管理總局浙江監管局處于210萬元的罰款，并對主要負責人處以警告處罰。

不過今年以來處罰案例相對偏少，僅在4月14日中國中金財富證券有限公司因不具備債務融資工具主承銷商資質但實質開展了部分主承銷工作受交易商協會通報處分。

財聯社注意到，近年來監管對于債券發行環節的高壓規范文件仍在不斷出臺。除此次通知以外，交易商協會在2022年以及2023年分別發布《關于進一步加強銀行間債券市場發行業務規范有關事項的通知》、《非金融企業債務融資工具發行規范指引》等，均明文要求“承銷機構不得以低于成本的費率報價，防范低價競爭扭曲市場”、“不得通過返費或變相返費（如咨詢服務費、收益補差協議）向投資人提供額外補償，干擾市場化利率形成”。

此外，上海證券交易所還在2023年10月和2024年7月分別發行《上海證券交易所公司債券發行承銷規則適用指引第2號——薄記建檔》以及《上海證券交易所公司債券發行承銷規則適用指引第1號--發行備案(2024年修訂)》等通知，也明確規定“簿記管理人需公平對待投資者，禁止利益輸送、財務資助等行為”以及“強調發行人及中介機構需確保備案文件的真實性、準確性，違規行為將被追責”等。

債券承銷反“內卷”如何打贏？

中國人民銀行金融穩定局原局長孫天琦曾在《中國金融》撰文表示，金融市場債券發行違規返費主要有三大現象。一是債券承銷商違規向投資人返費。對于債券發行人而言，發行利率和承銷費均計入財務費用，支出相同情況下如何劃分對其無差異。而承銷商（主要是銀行類機構）出于做大中間業務目的，偏好于低發行利率、高承銷費，同時也方便其分銷時向投資人部分返費以提高吸引力。二是部分中小銀行希望其存單發行利率與比其資質優的銀行看齊，通過私下與券商等市場活躍機構簽訂協議等方式違規返費。三是債券一級發行定價后增加了線下分銷交易環節，發行成功后需要分銷繳款再上市流通，也為違規返費提供了一定操作空間。發行返費扭曲了市場定價，降低了資源配置效率，易滋生利益輸送。近年來，有關部門和行業自律組織均出臺政策，禁止承銷商對公司債、債務融資工具、金融債券返費，但市場仍較為普遍地存在違規返費現象。

“這里面還包括違規向個人返費的利益輸送”，某中小券商資深人士對財聯社表示，中低評級發行人因發行困難，多采取返費方式發行，在此過程中機構購買債券，但返費有可能會進入相關人員的個人賬戶。

有資深銀行業內人士感嘆，現在業務不好做，市場化發行秩序仍不夠透明，各家機構僅按承銷報價的內部約束線進行自律，承銷費率高低不一，返費嚴重侵占投資人利益不說，若債券都靠返費發行，公開市場定價意義何在？

與此同時，通知中還表示，承銷機構不得以低于成本的承銷費率報價參與債券項目競標。

市場分析人士指出，“低價包銷”主要是指銀行為代表的主承銷商，在債券一級發行時，以顯著低于二級市場收益率的票面利率發行債券。一般來說，主要是通過銀行自營資金，買入當期發行的債券?！暗蛢r包銷”主要存在于信用資質較好的大型國企或者央企。

有業內人士發文感嘆道，銀行間債券承銷市場如不進行干預，預計將逐步成為一個死海，以前是低價包銷，現在進一步演變成低于估值的銀團投資，市場化投資者根本沒辦法參與正常投資，一級債券市場已經成為銀團貸款的第二戰場，持有到期也不交易，活躍度越來越低，逐漸成為一潭死水。

也有觀點認為，針對中國債券承銷市場的不當行為，還需借鑒國際經驗，建立行為監管體系，推動各類券種承銷、交易的線上化，規范和統一分銷交易，提高發行交易透明度，同時要求大型銀行債券發行部門與資金使用部門之間嚴格執行防火墻機制，約束部分中小銀行與資管類機構互持產品行為，杜絕過度資源互換，進一步落實禁止承銷商對公司債、債務融資工具、金融債券返費要求。