財(cái)聯(lián)社4月9日訊（記者 封其娟）在A股市場散戶化特征與機(jī)構(gòu)博弈加劇的雙重挑戰(zhàn)下，12年公募老將賈成東，致力于為投資者提供一套穿越周期的科學(xué)指南。

賈成東以“景氣度優(yōu)先”為核心理念，構(gòu)建了一套融合敘事邏輯與業(yè)績驗(yàn)證的雙輪驅(qū)動框架。他指出，主動型基金經(jīng)理需保持對行業(yè)景氣度的動態(tài)跟蹤，當(dāng)盈利增速與預(yù)期明顯背離時，應(yīng)果斷調(diào)整持倉。

這種靈活調(diào)整能力，正是穿越周期的關(guān)鍵。在把握行業(yè)景氣度的動態(tài)平衡時，既要規(guī)避單一賽道的局限性，又要突破宏觀與微觀割裂的研究框架，通過行業(yè)景氣度判斷構(gòu)建組合，將每個行業(yè)視為獨(dú)立標(biāo)的進(jìn)行深度分析，重點(diǎn)跟蹤業(yè)績的可持續(xù)性等關(guān)鍵變量。

賈成東認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)股誕生于宏大敘事與業(yè)績兌現(xiàn)的共振，如2016年到2020年白酒的消費(fèi)升級、2019到2021年的新能源行情。當(dāng)前，賈成東聚焦紅利板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，通過行業(yè)景氣度數(shù)據(jù)驗(yàn)證個股增速，以客觀數(shù)據(jù)為決策準(zhǔn)繩。

在行業(yè)選擇上，賈成東強(qiáng)調(diào)跨周期比較與景氣度拐點(diǎn)捕捉，提出“順大勢、逆小勢”的主動管理觀點(diǎn)。他指出，賽道型投資存在一定的均值回歸風(fēng)險，需通過動態(tài)調(diào)整規(guī)避路徑依賴。以軍工板塊為例，主流資金從主題投資轉(zhuǎn)向業(yè)績可驗(yàn)證標(biāo)的，形成 “價值派”與“博弈派”的分化格局。

針對市場風(fēng)格切換，賈成東提出左側(cè)布局行業(yè)標(biāo)桿，右側(cè)以情緒高點(diǎn)為賣出信號，通過“風(fēng)險釋放-等待宏觀敘事和企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)-情緒頂點(diǎn)”的閉環(huán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險收益比優(yōu)化。關(guān)于港股市場，他表示南向資金推動的估值修復(fù)或趨于尾聲，AH 溢價率逼近臨界點(diǎn)，關(guān)注后續(xù)市場情況。

賈成東歷任國泰基金、招商基金，并在招商基金逐步晉升為百億級基金經(jīng)理。2024年12月加入申萬菱信基金，僅三個月即升任副總。這一擢升，在公募行業(yè)引發(fā)關(guān)注。這也意味著，他將憑借多年投資經(jīng)驗(yàn)與市場洞察力，在更宏觀的層面參與公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投研體系建設(shè)等工作。

投資本質(zhì)是“故事”與“業(yè)績”的共振

在賈成東看來，投資本質(zhì)是“故事”與“業(yè)績”的共振。優(yōu)質(zhì)股背后必有宏大敘事，如消費(fèi)升級推動白酒行情，軍工訂單釋放疊加建軍百年目標(biāo)支撐，但故事需與業(yè)績匹配。

當(dāng)前時點(diǎn)，賈成東看好消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，重點(diǎn)篩選具備業(yè)績阿爾法的個股。當(dāng)行業(yè)景氣度向上，個股層面的增速驗(yàn)證成為關(guān)鍵。

過去因擔(dān)憂收入下降而規(guī)避寵物食品、黃金首飾等板塊，卻最終發(fā)現(xiàn)寵物消費(fèi)逆勢增長，黃金珠寶借奢侈品化實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)。這一認(rèn)知偏差，促使賈成東逐步強(qiáng)化 "景氣度優(yōu)先" 原則：當(dāng)行業(yè)趨勢與內(nèi)心預(yù)設(shè)沖突時，果斷以客觀數(shù)據(jù)為準(zhǔn)繩。例如在銀行股中，選擇較高分紅標(biāo)的時更關(guān)注行業(yè)屬性而非管理層變動，確保與核心投資邏輯一致。

賈成東認(rèn)為，行業(yè)研究與景氣度判斷需要把握業(yè)績增速的可持續(xù)性。軍工等行業(yè)需聚焦盈利層面的邊際變化。當(dāng)前，軍工板塊出現(xiàn)新特征：海外關(guān)系復(fù)雜化背景下，部分資金關(guān)注短期題材，但主流機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)度相對較高的品種，形成“價值派”與“博弈派”共存格局。這種分化反映了行業(yè)從主題投資向基本面研究的回歸，部分優(yōu)質(zhì)個股的表現(xiàn)，也在驗(yàn)證業(yè)績在軍工股中的核心地位。

他補(bǔ)充，主動投資還需把握敘事與估值的錯位機(jī)會。2023年布局光模塊、服務(wù)器等 AI 算力板塊時，盡管當(dāng)時業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期，但預(yù)判行業(yè)敘事尚未充分發(fā)酵。通過設(shè)定虧損紅線，以相對有限風(fēng)險博取產(chǎn)業(yè)趨勢的上行空間。這種策略本質(zhì)是在故事朦朧期提前卡位，利用市場預(yù)期差獲取超額收益，同時通過嚴(yán)格風(fēng)控以期規(guī)避極端風(fēng)險。

注重跨行業(yè)比較和景氣度拐點(diǎn)捕捉

在賈成東看來，A股市場的特征決定了主動投資的長期價值。當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)下，70%以上的散戶缺乏專業(yè)擇時能力，wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月1日，滬深300指數(shù)過去十年年化收益約4%，主動基金通過行業(yè)輪動和個股精選，歷史同期超額收益相對顯著。

隨著市場成熟度提升，主動與被動產(chǎn)品將形成差異化競爭格局，共同滿足投資者多元化需求。

作為一位主動型基金經(jīng)理，賈成東的投資框架建立在取舍之上。專注能力圈必然承受市場風(fēng)格錯配的代價。他表示，不會因短期誘惑偏離價值錨。經(jīng)驗(yàn)證，這套聚焦核心能力圈的策略長期有效，過程中坦然接受階段性不適。

當(dāng)市場陷入非理性狂歡時，賈成東選擇“天黑閉眼”，把精力更多的集中到下一個高景氣行業(yè)，用長期業(yè)績驗(yàn)證投資框架的生命力。在他看來，賽道型投資本質(zhì)是看特定行業(yè)的Beta紅利，超額收益來源于產(chǎn)業(yè)趨勢的階段性強(qiáng)化，但在后期容易存在均值回歸與流動性反轉(zhuǎn)的雙重風(fēng)險。刻板的賽道型投資易陷入路徑依賴，對基本面拐點(diǎn)反應(yīng)滯后，甚至在行業(yè)景氣度下行時仍堅(jiān)守原有邏輯，導(dǎo)致業(yè)績承壓。

與簡單的賽道型投資方式不同，賈成東更加注重跨行業(yè)比較和景氣度拐點(diǎn)捕捉。未來將繼續(xù)在能力圈內(nèi)深度挖掘景氣度向上行業(yè)，同時借助團(tuán)隊(duì)專業(yè)化研究拓展能力邊界。通過持續(xù)迭代投資策略，力爭在市場波動中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健超額收益。

他談及考核機(jī)制，中久期邏輯或使得投資策略從“押賽道”轉(zhuǎn)向“精選行業(yè)+動態(tài)調(diào)整”。例如，當(dāng)算力板塊景氣度轉(zhuǎn)移時，主動基金可通過跨行業(yè)比較，提前關(guān)注機(jī)器人、軍工等新興領(lǐng)域，而非固守單一賽道。

賈成東會通過行業(yè)選擇以期構(gòu)建抗風(fēng)險組合，聚焦增速可驗(yàn)證的行業(yè)，利用行業(yè)輪動力爭減少市場系統(tǒng)性風(fēng)險。組合通過多行業(yè)配置降低單一行業(yè)波動影響，同時避免個股過度集中。在具體操作中，摒棄短期擇時，基于基本面變化快速完成調(diào)倉。當(dāng)行業(yè)景氣度向上時果斷買入，向下時果斷止損。這種策略既規(guī)避了擇時難題，又力爭通過行業(yè)集中度控制鞏固組合穩(wěn)定性，使基金經(jīng)理能在市場波動中保持理性決策。

他提出，主動投資需建立紀(jì)律性決策框架。買入時預(yù)設(shè)止盈止損點(diǎn)，并通過反向路演機(jī)制在持倉前聽取各類觀點(diǎn)，利用認(rèn)知沖突降低判斷偏差。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)“過熱”信號時，結(jié)合反向觀點(diǎn)驗(yàn)證頂部區(qū)域。

賈成東也坦言，單一方法論已不適用當(dāng)前市場環(huán)境。需建立中觀思維框架，既關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢和政策變量，又要深挖企業(yè)治理與商業(yè)模式，在行業(yè)比較中尋找機(jī)會。這需要突破傳統(tǒng)路徑依賴，構(gòu)建融合宏觀視野與微觀驗(yàn)證的新型投資體系。

復(fù)盤2007-2025年中國資本市場策略演變發(fā)現(xiàn)，2007-2013年宏觀經(jīng)濟(jì)高波動期，自上而下策略主導(dǎo)市場，地產(chǎn)與出口共振創(chuàng)造貝塔機(jī)會；2013年經(jīng)濟(jì)增速中樞下移至5%區(qū)間后，市場轉(zhuǎn)向自下而上的賽道型投資，食品醫(yī)藥、新能源等行業(yè)通過產(chǎn)業(yè)趨勢演繹獲得超額收益。

但是，實(shí)踐也證明了這兩種方法論均存在局限：宏觀框架失效源于經(jīng)濟(jì)平緩化，波動空間收窄；而自下而上則面臨覆蓋度不夠，較難規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。

主動投資要順大勢、逆小勢

在A股散戶主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)下，賈成東總結(jié)，主動管理的核心優(yōu)勢在于“順大勢、逆小勢”。比如人口老齡化較難逆轉(zhuǎn)，嬰童概念股借生育補(bǔ)貼政策短期上漲，后市仍待市場驗(yàn)證。通過動態(tài)評估故事的“大小”與業(yè)績的“虛實(shí)”，主動基金可在結(jié)構(gòu)性行情中力爭實(shí)現(xiàn)超額收益。

在賈成東看來，主動投資還需要把握 "標(biāo)桿事件" 驅(qū)動的反轉(zhuǎn)機(jī)會：一是左側(cè)布局策略。選擇重大風(fēng)險因素或已釋放的標(biāo)的，通過 "處于歷史相對低位+風(fēng)險釋放" 雙重信號判斷。這類標(biāo)的往往具備行業(yè)標(biāo)桿意義，其反轉(zhuǎn)通常預(yù)示板塊估值重構(gòu)；二是行業(yè)出清邏輯。新能源等周期性行業(yè)通過產(chǎn)能去化驗(yàn)證供需拐點(diǎn)。三是右側(cè)情緒管理，賣出時以“情緒高點(diǎn)事件”為標(biāo)桿。對于缺乏明確情緒指標(biāo)的標(biāo)的，可以通過業(yè)績透支等預(yù)期錨點(diǎn)設(shè)定止盈線，防止過度樂觀導(dǎo)致回撤。

這種策略既一定程度規(guī)避了右側(cè)追高的風(fēng)險，又通過標(biāo)桿事件量化買賣點(diǎn)，形成“風(fēng)險釋放買入-等待宏觀敘事和企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)-情緒高點(diǎn)賣出”的完整閉環(huán)。

他認(rèn)為，投資策略的核心在于構(gòu)建 “雙輪驅(qū)動”框架，在估值低位+景氣度拐點(diǎn)行業(yè)中挖掘具備“業(yè)績持續(xù)增長+故事尚未兌現(xiàn)”的標(biāo)的。同時堅(jiān)守 “以大為美” 的龍頭策略，選擇各行業(yè)市值較大公司，規(guī)避過度關(guān)注小盤股導(dǎo)致一葉障目，不見森林的風(fēng)險。

另外，賈成東依賴市場共識，不追求挖掘“冷門股”的超額收益，而是通過行業(yè)景氣度判斷選擇龍頭標(biāo)的。研究資源聚焦行業(yè)趨勢而非個股細(xì)節(jié)，僅在團(tuán)隊(duì)推薦且邏輯驗(yàn)證后介入中小市值標(biāo)的。

賈成東認(rèn)為，港股或出現(xiàn)調(diào)整，核心邏輯在于定價權(quán)轉(zhuǎn)移的邏輯靠近尾聲與估值修復(fù)空間的雙重制約。近年來，隨著滬港通機(jī)制深化，南向資金累計(jì)凈流入超4000億港元，持倉占比提升至16.51%，而外資持股比例從2020年的47.6%降至45.6%，市場定價權(quán)已從外資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向內(nèi)資主導(dǎo)。這一轉(zhuǎn)變的直接體現(xiàn)是恒生AH溢價指數(shù)從2021年的160 點(diǎn)回落至 128.31點(diǎn)，反映出港股與 A 股的估值差距持續(xù)收窄。

從驅(qū)動因素看，港股此前的上漲主要源于大量的南下資金買入，取得了明顯的邊際定價權(quán)。應(yīng)該指出的是這個時間節(jié)點(diǎn)我們應(yīng)該密切關(guān)注南下資金的可持續(xù)性。值得關(guān)注的是，

目前AH股的溢價水平在130附近，關(guān)注過度接近的估值水平可能導(dǎo)致的市場情緒過分高漲的非理性風(fēng)險。