財聯(lián)社7月10日訊 自2006年以來，人民幣利率互換市場蓬勃發(fā)展，至2023年交易量已增長至30萬億規(guī)模。歷經(jīng)18年的發(fā)展完善，通過不斷豐富標的類型、優(yōu)化交易模式和清算方式，利率互換為人民幣債券市場各類參與者管理風險提供了極大助力。

2023年互換通的推出，更進一步拓寬了境外投資者參與人民幣債券市場的途徑，為境外投資者管理風險提供更為便利有效的交易清算服務。本次IMM利率互換及合約壓縮的推出，進一步解決了即期利率互換存續(xù)合約管理難度大、定盤利率存在錯配風險等問題，為利率互換的持續(xù)發(fā)展再開新篇，不論是對于市場不斷完善還是對投資者豐富工具提升風險管理能力而言均有重要意義。

風險管理現(xiàn)狀有待突破，利率衍生品大有可為

國內(nèi)市場遠期利率交易方興未艾，IMM利率互換的推出是提升利率定價能力、完善量化能力建設的一個機遇。從利率風險管理的角度，國內(nèi)大部分機構采用的還是規(guī)模、久期、DV01三板斧，開展曲線交易的機構可能還會關注期限敞口或者關鍵期限久期等指標，進行定價并應用遠期利率開展研究或者交易的實踐并不常見。事實上，持續(xù)觀察、比較遠期利率與未來利率預期，即便不直接開展遠期利率交易，對于理解收益率曲線形態(tài)并找出其中的溢價也有幫助。

經(jīng)典的收益率曲線形態(tài)理論認為，曲線形態(tài)主要由利率預期和溢價兩個因子影響，市場競爭越充分、受市場分割結構性影響越小的品種曲線形態(tài)更偏向于利率預期因子決定，反之更偏向于溢價因子決定，區(qū)分兩者的影響程度對于選擇用何種利率觀察市場預期、以及配置不同期限品種獲取溢價高低是至關重要的。

從能力提升的角度，遠期利率需要對曲線進行擬合、建模，如果想高效、實時、準確地定價，需要一定的基礎建設，除了用于遠期利率交易以外，這些工作對于個券定價的z-spread計算，組合風險度量，情景分析和投資歸因是必要的組成部分，隨著固收市場環(huán)境的改變，傳統(tǒng)加杠桿買入高票息債券套息的空間越來越小，精細化投資是投資機構面臨的必答題。

IMM利率互換：優(yōu)化遠期利率管理與交易策略

IMM利率互換和壓縮對于風險對沖、組合管理和相對價值交易提供了更大的便利性和更多的可能。與即期相比，遠期起息的合約設計使得IMM利率互換能夠為機構對沖遠期利率風險提供更多可能性及便利性。固收業(yè)務經(jīng)營中管理未來現(xiàn)金流利率風險是常見情景，比如投資組合3個月后有一筆金額較大的還本付息現(xiàn)金流需要再投資，或者司庫部門在6個月以后有一筆前期發(fā)行債券到期需要再融資，如果用即期衍生品管理風險，前端的carry和roll down會與待管理敞口錯位，用遠期起息利率互換則可以更為精準地管理上述風險敞口。

IMM利率互換也為機構表達利率觀點或進行投資組合風險管理提供了更大便利性。總體而言，固收投資是通過承擔利率風險、信用風險和流動性風險獲取收益。經(jīng)驗表明，流動性較弱的債券如信用債、利率債的老券存在一定的收益率補償，進行相應配置可以增強收益，但恰恰由于流動性不高，這類債券的利率風險管理存在一定難度，進出調(diào)倉交易成本較大。

而利率衍生品具備標準化、流動性高的特點，與現(xiàn)券買賣相比可以更為便捷地表達利率觀點，不論是利率總體的平移還是曲線期限利差的變化均可以通過利率互換的交易實現(xiàn)。因此債券配置加衍生品調(diào)節(jié)利率敞口是國際主流的固收組合管理模式。

IMM利率互換標準日遠期起息的合約設置以及壓縮機制解決了即期交易開平倉合約日期不一致、浮動端利率重置日錯配、名義本金累積管理難度大等問題，對于想通過衍生品表達利率觀點的投資者而言不僅更為便利也提供了更多的投資組合管理思路。

IMM利率互換的遠期起息特點與國債期貨類似，該品種的推出將使得互換與期貨之間的相對價值交易策略更加有效。利率互換與國債是兩個屬性非常接近但又有一定區(qū)別的基準利率品種，二者相似之處在于CCP清算的利率互換可以認為沒有交易對手風險，從信用風險的角度跟國債類似。從現(xiàn)金流結構上來看，以FR007的利率互換為例，可以視為以FR007為成本通過回購融資買入固息債（無違約風險），因此利率互換與國債的現(xiàn)金流屬性非常近似，二者利率通常也較為接近。不同之處在于利率互換不受債券供需沖擊的影響，而國債可能會有，導致二者利差出現(xiàn)變化，該利差通常稱為互換利差（swap spread）。

舉例來說，2023年四季度政府債發(fā)行量和發(fā)行速度超預期增加，受供給沖擊影響，國債利率上行幅度明顯大于利率互換，對于有報表且有風險承受能力的機構，買入國債同時pay利率互換的利差交易具備盈利空間。

由于開展國債交易需要占用報表資源，使用國債期貨開展互換利差交易將更加有效，由于國債期貨是遠期的債券利率，傳統(tǒng)用即期起息利率互換與國債期貨開展互換利差交易存在即期日到遠期日的carry和期限錯位問題，IMM利率互換的推出使得兩個品種均在相近日期的遠期日起息，能夠更加準確有效地開展國債期貨與遠期利率互換的利差交易（Invoice spread）。

互換利差洞察市場方向，傳導貨幣政策

互換利差交易有助于提高貨幣政策向財政政策傳導的效率。受底層標的差異的影響，掛鉤短期貨幣市場利率的利率互換主要代表貨幣政策的預期，國債期貨主要代表國債市場的收益率預期。通過前述買入國債同時pay利率互換的相對價值交易過程可見，在國債與利率互換利差偏離較大時，會有投資者愿意承擔一定基差風險，通過套利交易讓一個本無國債配置計劃的機構實際上買入了國債。

從海外市場經(jīng)驗來看，由于有大量進行相對價值交易的市場參與者，在近兩年美債波動率高達年化90bp的情況下，其互換利差的波動率僅有10bp左右，這充分說明了由于套利機制的存在，國債市場利率與利率互換的利率走勢高度相關，高流動性產(chǎn)品和多元化投資者有助于貨幣政策向財政政策傳導。

遠期起息的利率衍生品能夠提供更加直觀的遠期利率，便于政策進行觀察和調(diào)控。遠期起息利率衍生品交易活躍度的提高，將進一步完善利率曲線，提供顯性可觀察的遠期利率，這對于市場價格發(fā)現(xiàn)、貨幣政策的跟蹤和調(diào)控、以及各類經(jīng)濟主體進行決策都有幫助。

以貨幣政策傳導為例，貨幣政策對短端資金的控制力最強，長端除了量化寬松緊縮等直接干預以外，預期指引也非常重要，因此有可以直接觀察的遠期利率是十分必要的。以海外市場經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲會給出未來三年的基準利率路徑預測（dots）以及長期中性利率，這種前瞻指引的前提是聯(lián)儲官員能夠不斷觀察市場預期，SOFR利率期貨能夠提供遠期政策利率的市場預期水平，而5年后起息的5年利率互換一般能夠反映市場對長期中性利率水平的預期。

人民幣利率互換規(guī)模突破30萬億，10年增長超過10倍，一路見證了債券市場不斷發(fā)展壯大、成熟開放?；赝^去碩果累累，IMM IRS及合約壓縮的推出，是持續(xù)攀登道路上的又一里程碑。

展望未來，利率衍生品大有可為，從總體量上來看，以國際經(jīng)驗，隨著市場不斷成熟、衍生品市場流動性不斷提高，利率互換的交易量將逐漸達到甚至超越現(xiàn)券市場體量，目前我國債券市場存量160萬億，利率互換市場仍有很大的成長空間；從品種上來看，長期限利率流動性的提升，對于機構利率管理利率風險、完善市場基準收益率曲線、貨幣政策的觀察、調(diào)控及傳導均能起到更大作用，以超長期30年為例，保險和年金負債久期較長，在利率下行的大環(huán)境下存在長久期資產(chǎn)供給不足的問題，長期限利率互換能夠起到長久期資產(chǎn)DV01供給方的作用。

交易量和活躍度的提升以及品種的進一步豐富需要政策支持，也離不開市場各方的共同探索和積極參與，祝愿利率衍生品市場未來蓬勃發(fā)展，蒸蒸日上。

（作者為招商證券金融市場投資總部固定收益投資部 利率交易主管）